сентября
2017
Недавно легко было отнести Signet Jewelers (SIG) к компаниям с повторяющимися историями о скандалах, связанных с притеснением компанией рабочих, и, по определению аналитиков, к «ссудной компании для выплаты зарплаты», которой просто удалось продавать ювелирные изделия. Но, на мой взгляд, в этих историях осталась в тени компания, у которой был только один год из прошедших десяти, когда у нее был дефицит доходов (во время финансового кризиса 2008 года), при этом она также добилась средней рентабельности капитала (ROE) порядка 11,2% за этот же период (Morningstar). Пессимизм в отношении этой компании, в сочетании с пессимизмом розничной торговли вообще в настоящее время, открыл дверь для возможностей потенциальной стоимости.
Улучшение кредитного портфеля
На селекторном совещании по результатам 1-го квартала 2018 финансового года, состоявшейся в мае, руководство, наконец, дало указания насчет передачи внешнему подрядчику (аутсорсинга) своего кредитного портфеля (селекторное совещание). Предполагаемый результат заключается в том, что Signet сможет сосредоточить свое внимание на своем основном бизнесе, продавая ювелирные изделия, при этом давая возможность покупателям пользоваться многочисленными опциями по финансированию с целью повышения объемов продаж (Презентация для инвесторов по 1-му кварталу 2018 финансового года (Q1 FY2018 Investor Presentation)). Как отмечалось на селекторном совещании по результатам 1-го квартала 2018 финансового года и в презентации, аутсорсинг будет проводиться поэтапно, и первый этап будет включать аутсорсинг их бухгалтерии базового учета (примерно $1 млрд) в компанию Alliance Data в рамках семилетнего соглашения по предоставлению кредита основным покупателям (п. 15, Презентация для инвесторов по 1-му кварталу 2018 финансового года).
Также на 1-м этапе Signet сохранит дебиторскую задолженность не первоклассных заемщиков в своих балансовых отчетах и продолжит выдавать займы не первоклассным заёмщикам, при этом отдавая на аутсорсинг компании Genesis услуги по всем займам. Частью аутсорсинга услуг по базовому учету в компанию Genesis, расходы по бухгалтерской обработке «плохих» долгов будут взиматься по методу появления относительно метода распределения по срокам давности по контракту. Использование метода отчетности по последнему появлению было большим бельмом на глазу Signet для аналитиков, но руководство заявило, что они ожидают переход на контрактный метод, чтобы не оказывать существенного воздействия на финансовые показатели.
Кроме того, на первом этапе Signet начнет новую опцию Лизинг-Покупка (Lease-Purchase) через новое партнерство с Progressive Leasing, что даст покупателям еще один путь для покупки у Signet, если они не захотят следовать или соответствовать требованиям для получения права на кредитную программу. На 2-м этапе Signet будет иметь дело с ненадежными счетами, чтобы все кредитные программы были полностью переданы на аутсорсинг. Руководство утверждало, что они стремятся быть терпеливыми и найти соответствующего партнера, который бы имел дело с ненадежными счетами, и что они будут рады не заниматься ими сами.
Финансовые последствия
Планируемый результат управления продажей ненадежных счетов на $1 млрд и передачи на аутсорсинг обслуживание всех кредитных портфелей заключается в том, что это приведет к росту прибыли на одну акцию (EPS) в первый полный год работы предприятий. Этот запланированный результат будет получен от двух основных продуктов, первый из них – это использование поступлений от продажи в размере $1 млрд для погашения секьюритизации в размере $600 млн, связанной с дебиторской задолженностью, а также использование остальных $400 млн для обратного выкупа акций (п. 16, Презентация для инвесторов по 1-му кварталу 2018 финансового года).
При нынешней рыночной капитализации около $4 млрд, это будет представлять около 10% акций, подлежащих уплате, но не уплаченных. Обратный выкуп акций – это то, что я хотел бы видеть в компании, поскольку он показывает, что управление верит в долгосрочные перспективы для бизнеса и верит, что их акции торгуются ниже своей внутренней стоимости. С конца 2010 года руководство показало эту уверенность, выкупив обратно уже 14,9% акций, подлежащих уплате, но не уплаченных. Эти предстоящий потенциальный обратный выкуп продолжит этот тренд, как я вижу, по привлекательной цене обратного выкупа.
Вторым по важности результатом от передачи кредитного портфеля является то, что будет убран чистый доход в виде процентов из базисной части портфеля (55% от общего чистого дохода в виде процентов), который будет частично компенсирован 2-3%-ной экономией коммерческих и административно-хозяйственных затрат, как требует руководство за счет уменьшения численного состава персонала в результате передачи на аутсорсинг операционных функций по кредитному портфелю (п. 22, Презентация для инвесторов по 1-му кварталу 2018 финансового года).
Принимая во внимание общий чистый доход в виде процентов в размере $101,5 млн, $95,9 млн и $89,2 млн за период 2017–2015 годов, и консервативно взяв низкий 2%-ный показатель, заданный руководством по сокращению коммерческих и административно-хозяйственных затрат, чистое влияние на доход от основной деятельности от этого 55%-ного снижения будет снижение примерно на $18,2 млн, $13,0 млн и $14,8 млн соответственно. (Годовой отчет 2017 года (2017 Annual Report)).
Принимая во внимание доход от основной деятельности за этот период в размере $1 598 млн, $1 737 млн и $1 498, соответственно, это составляет примерно 1-процентное уменьшение дохода от основной деятельности. Эти цифры показывают, что $1 млрд капитала, связанный в виде дебиторской задолженности, может быть лучше использован за счет инвестирования в обратный выкуп акций и другие области бизнеса для того, чтобы заработать доход, который больше соответствует среднему возврату на вложенный капитал компании Signet в размере 7,2% за последние 10 лет (Morningstar).
Оценка
Принимая во внимание средний возврат на вложенный капитал (ROIC) в размере 7,2% за последнее десятилетие, Signet, похоже, способна достичь своей средневзвешенной стоимости капитала (WACC) за бизнес цикл, который, по моим расчетам, составляет примерно 6,5%. Поскольку не достигнут возврат на вложенный капитал в среднем выше 9%, что может говорить о потенциальной преграде для бизнеса, и поскольку я рассматриваю высококачественную компанию и долгосрочные или бесконечные инвестиции, то ROIC достаточно высок для того, чтобы быть среднесрочной инвестицией, если его можно купить с запасом безопасности.
Именно из-за того, что бизнес может достичь свою средневзвешенную стоимость капитала (WACC) и тем самым способен поддерживать свою стоимость, потенциальные инвесторы могут купить и ожидать, пока рынок признает эту стоимость (хотя, конечно, всегда наблюдая ухудшение основ бизнеса). При средней прибыли на собственный капитал порядка 11,2% за последнее десятилетие Signet способна заработать для акционеров соответствующий уровень прибыли на их собственный капитал. Хотя я обычно хотел бы видеть не более, чем 15-процентную прибыль на собственный капитал в высококачественном бизнесе, предстоящие изменения от продажи кредитного портфеля и передачи обслуживания на аутсорсинг должны помочь получить более высокий возврат на инвестированный капитал и, тем самым, собственный капитал, задействованный акционерами в этом бизнесе. Поскольку собственный капитал компании Signet торгуется в настоящее время при соотношении цены к учётной стоимости примерно 1,6, при этом прибыль на собственный капитал может регулироваться для того, чтобы отражать прогнозируемую прибыль в 6,9% для инвесторов, покупающих по цене $60 за акцию и предполагающих отсутствие роста бизнеса.
Подставив эти коэффициенты в модель оценки и скидок при WACC порядка 6,5%, я бы оценил внутреннюю стоимость Signet равной $79,41. При цене $60 это будет представлять запас безопасности порядка 24,4%.
Риски
Есть неопределенность, окружающая эффект, который это изменение предложений кредитов будет иметь на объем продаж компании, поскольку, как многие компании, Signet иcпользовала финансовые опции для повышения объемов продаж. Поскольку руководство тратило время на поиск, как они считают, подходящих финансовых партнеров и других финансовых решений, которые будут так же благоприятны и гладки для покупателей, как и раньше, влияние этого изменения на это объем продаж еще предстоит увидеть.
Финансовое положение Signet стало с более высокой долей заёмных средств в последние годы из-за роста задолженности ввиду приобретения Zale’s в 2014 году, что повысило внешнее финансирование компании с соотношения 1,57 в 2013 году до 2,54 в настоящее время. Но показатель отношения покрытия процентов к денежным потокам от операций остался устойчивым на уровне 8,1. но, заглядывая вперед, для ритейлера с большим числом арендованных магазинов, если добавить расходы на аренду ($534 млн в 2017 году) к расходам на выплату процентов и исключить арендные расходы из свободных денежных потоков от операций, то это соотношение упадет до 1,36. хотя этот коэффициент покрытия все еще выше 1, он очень низкий, включая арендную плату.
Последний риск, который я хотел бы затронуть, это риск, присутствующий во всем секторе розничной торговли в наши дни, и его лучше всего назвать «фактор Amazon». Хотя Amazon (NASDAQ:AMZN) вошла на ювелирный рынок с золотыми и бриллиантовыми изделиями, цена которых от нескольких сотен долларов до нескольких тысяч долларов, бόльшие угрозы для отрасли, на мой взгляд, в настоящее время исходят от аналогичных онлайновых магазинов, как, например, Blue Nile и James Allen. Эти компании продают покупателям выполненные по заказу кольца, когда заказчики могут даже выбрать сертифицированные бриллиант по интернету через SKU#.
Для того, чтобы показать риск, который эти новые онлайновые продавцы представляют для отрасли, я хотел бы поделиться тем, что я купил на самом деле обручальное кольцо для своей невесты через James Allen в прошлом году. Хотя я понимаю, что не все могут сами хорошо разбираться в показателях бриллиантов, переход продаж на интернет-платформы является большим изменением в отрасли и является большим основанием для того, что нельзя говорить о существовании у бизнеса каких-то преград для этого. Руководство Signet признает эту угрозу и продолжает инвестировать в значительной мере в свою интернет-платформу, но последствия, которые возникнут на пути продаж по этому направлению, по-прежнему представляют значительный риск (селекторное совещание).
Заключение
Давление, в целом окружающее розничную торговлю в настоящее время в сочетании с особыми проблемами компании и неопределенностью, окружающими кредитный портфель, создали возможность потенциальной стоимости акций компании Signet. При прогнозируемой внутренней стоимости $79,41, инвесторы, купившие по цене $60 за акцию, будут иметь показатель безопасности 24%. Автор: Кэмерон Смит (Cameron Smith) (seekingalpha.com) – Перевод Rough&Polished
